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　　张忆东：底部已到，但“夏日寒风 ”还有余波 ，港股现在性价比不错
，但8月不宜追高

　　张忆东：《秋天的行情：不似春光 、胜似春光——香江策论20260809》

　　【编者按】

　　今年以来，经济运行总体平稳 ，延续了动能向新
、结构向优的良好态势
，但外部环境变化带来的不利影响增多，国内结构调整仍面临压力 ，下半年承上启下
，尤为关键
。

　　在此时点，澎湃新闻“首席连线
”2026年中经济展望以《新动能、新叙事》为题 ，推出专题节目，意在捕捉当下中国经济正在发生的深层变化——以新质生产力为代表的新产业 、新业态、新模式等“新动能”如何加速成长
，逐步接棒传统增长动力；以及，从“规模叙事 ”转向“质量叙事
”的“新叙事” ，怎样实现发展范式的转变。

　　专题中
，“首席连线 ”工作室将对话数十位权威经济学家
、基金经理和分析师，拆解下半年经济走向 ，解析投资新机遇 。

　　近日
，海通国际执委会委员、首席经济学家张忆东在做客澎湃新闻“新动能 、新叙事——《首席连线》2026年中展望
”专题时表示，本轮“夏日寒风”虽然在时间维度上 ，可能还有一些尾声和余波。但从调整空间维度看
，7月底已经是底部区域
。

　　“随着旧逻辑的崩塌，新逻辑的确立对秋季行情至关重要。如果能找到新逻辑 ，科技牛市
、AI牛还有望继续 。但8月份不适合追高赌反弹
，战略上可以看多，战术上要脚踏实地寻找新逻辑
。 ”张忆东说。

　　而对于新逻辑 ，张忆东认为，不是上游永远涨价
，而是上游和下游要重新分蛋糕，要真正看到下游需求向哪里扩散 。“每一次科技浪潮的下半场 ，都不是‘修路、铺桥 、搞基建’
。下半场一定是‘路修好了要跑车’
，一定是聚焦应用端。
”

　　“今年下半年到2028年初，AI下游应用相关的方向应该更有超额收益 ，这是全球通用的一条超额收益线 。”张忆东说
。

　　此外
，张忆东强调，每个时代有每个时代的核心资产 ，不要把“碳基 ”和“硅基”对立成你死我活。“硅基
”最终是为“碳基”服务
，“碳基 ”也要顺应“硅基
”科技的发展，让“硅基”成为帮手 ，而不是排斥它 。

　　值得一提的是
，从中长期看，张忆东说：“2028年对AI牛市是一道大坎 ，要对2028年心怀敬畏
。2028年的AI行情不排除会有灭顶之灾。整个AI牛市，2028年即便不是结束
，也是一场危机 。 ”

　　港股方面，张忆东认为 ，当前布局时机已经成熟
，下半年内外资的共振，完全有可能推动港股进一步表现。“但不要去追高 ，不要觉得不买就要踏空
，还没有那么快
。
”

　　“夏日寒风”可能还有余波，但7月底已是底部区域

　　对于前期市场的震荡 ，张忆东表示
，本质上是资金面的问题。

　　“首先，六七月份市场的回调 ，核心是微观资金面的冲击
，也就是过度拥挤，过度加杠杆导致的反噬效应 。 ”张忆东指出 ，这方面的风暴源头是韩股，因此韩股的本轮调整也是最剧烈的
，并“殃及池鱼
、火烧连营
”，导致全球科技相关指数都出现了较大的调整
。

　　张忆东进一步指出 ，今年3月初到6月底
，市场对于上游算力基础设施建设的短缺环节普遍看好，最典型的就是光模块、光通信 、存储以及先进制程。因此 ，到了五六月份时
，市场的微观流动性变得不健康，这就是为什么我会在此前提出“夏日寒风” 。

　　“过度加杠杆之下 ，市场一定会在某个节点产生反噬效应
，而这个节点便来自宏观流动性
。 ”张忆东解释说，如果宏观的资金面非常宽松 ，拥挤便不是问题。但如果出现了风吹草动
，就会很容易出现“多杀多
”的踩踏现象 。

　　张忆东表示，事实也是如此 ，7月份美债长端利率居高不下，美元流动性趋紧
，叠加微观资金面的过度拥挤，在Meta算力租借的导火索下 ，出现了互相踩踏的格局
。

　　“截至目前
，科技行情的拥挤度已经有了明显的改善，缓解的方向也是最不拥挤的地方先见底。首先是恒指 ，其次是上证综指和沪深300
，再往后是纳指和道指 。”张忆东说
。

　　张忆东表示，总的来说 ，这轮“夏日寒风 ”在时间维度上
，可能还有一些尾声和余波。但从调整空间维度看，7月底已经是底部区域 。至于是不是反转点 ，即后续是反弹还是反转
，还是要看基本面。“但最严重的时候已经过去，当前已经是底部区域
。”

　　8月不适合追高赌反弹

　　“夏日寒风
”的余波方面 ，张忆东分析称，此前5月份刚开始提“夏日寒风”时
，提醒大家关注“灰犀牛 ”和“黑天鹅
”。其中，“灰犀牛”是美债长端利率走高 ，导致全球美元流动性受到冲击；“黑天鹅 ”则是以韩国股市为代表的过度拥挤交易和杠杆交易 。

　　“目前
，‘黑天鹅’方面，拥挤交易特别是量化和杠杆带来的反噬效应 ，已经导致了7月的这一轮调整
。但韩国股市的反弹
，意味着杠杆并没有去干净，如果后续再出现一些冲击 ，比如美债长端利率继续走高
，不排除韩股去杠杆还有第二阶段。
”张忆东说 。

　　不过，张忆东指出 ，回顾2015年的A股
，去杠杆也分了好几波完成，因此也很正常
。与此同时 ，往后看，韩股的去杠杆也只会影响自身
，而非继续“火烧连营”，对科创板
、创业板 ，以及日股和纳斯达克的外溢冲击已经不大。

　　“后续各国股市将更多各按各的逻辑走
，即便韩国市场再次因为去杠杆出现短期扰动，对于其他国家的股市而言 ，更多是买点而非卖点 。 ”张忆东说
。

　　“灰犀牛
”方面
，张忆东表示，短期仍需要警惕可能出现的超预期风险。目前10年期美债收益率已经突破了2023年以来长达三年多的压力位 ，美债长端利率依然呈现向上的态势 。

　　“8月份美债长端利率仍可能向4.8%或4.9%靠近
，甚至有一定概率摸一摸5%，短期对风险资产依然会有压制
。”张忆东称。

　　据此 ，张忆东表示
，虽然夏日寒风的“灰犀牛 ”和“黑天鹅
”都已经进入尾声，主要冲击已经在7月份完成 ，但余波依然会压制秋季行情的起始阶段，“不是让大家刚从急诊室出来就疯狂搞party 。”

　　“接下来需要找到基本面的新逻辑
，而不是再按照上半年的老逻辑，继续炒那些前期已经反映得非常充分的东西。资金是很聪明的 ，它会去寻找下半年的主线
，寻找下半年真正超预期的东西
。 ”张忆东表示。

　　因此，张忆东提醒说 ，8月份不适合追高赌反弹
，战略上可以看多，但战术上要脚踏实地寻找新逻辑 。

　　AI牛有望继续

　　接下来 ，对于秋季行情启动的核心条件
，张忆东认为，随着旧逻辑的崩塌 ，新逻辑的确立至关重要
。

　　“跌到七月底、八月初的时候
，包括现在，越来越多人开始质疑AI牛市是不是已经结束了。有些人虽然认同八月到十月有行情 ，但仍然比较悲观，觉得即便有行情
，可能也只是熊市的大级别反弹，反弹之后将确认大熊市 。”张忆东说 ，“我并不这么认为
。随着找到新逻辑
，科技牛市 、AI牛还能继续。但如果找不到新逻辑，8月到10月反弹以后可以洗洗睡了 。
”

　　张忆东进一步指出 ，“如果N型第三笔只是反弹
，即围绕资金面有没有改善，比如美国会不会降息
、中国会不会出台刺激政策 ，这种资金面变化带来的向上驱动就是大级别的反弹
，也就是所谓的熊市大B浪反弹
。”“但我认为这个概率比较低，市场会找到新逻辑促成反转 ，才是新的基本面逻辑。 ”

　　对于当前的AI产业和行情
，张忆东表示，自己在6月底到7月上旬到北美出差 ，观察到华尔街和硅谷对AI的最大差异在于，长短期的侧重点不一样 。

　　“华尔街更关注中短期业绩、回报；硅谷更关注产业趋势 、长期回报和长期产业逻辑
。硅谷认为AI大趋势不可逆
，但华尔街更多关注的是短期有没有业绩，有没有回报。
”张忆东说 。

　　张忆东进一步指出 ，对于中国资本市场来说
，我们要聚焦资本服务实体经济，资本最终要和产业相结合。

　　“结合起来 ，我的框架仍然是：短期定价看资金面
，长期定价看产业趋势和基本面，即找到特定时间阶段的主要矛盾
。”张忆东说。

　　AI牛市下半场将从硬件主导转向应用主导

　　行情节奏方面 ，张忆东表示
，5月初提出“夏日寒风 ”本质上是提醒，“好东西也不能过度透支
” ，当价格跑得太离谱时
，就要往回收一收 。一旦市场开始质疑，就会产生踩踏
。

　　“现在要关注的是 ，一定要找到新逻辑。不是上游永远涨价的老逻辑，而是上游和下游要重新分蛋糕
，下游的需求要真正看到向哪里扩散 。”张忆东说
。

　　张忆东指出，每一次科技浪潮的下半场 ，都不是修路、铺桥
、搞基建。下半场一定是路修好了要跑车
，一定是聚焦应用端 。如果应用逻辑走不通，那就可能是泡沫而不是科技浪潮
。如果是真的科技浪潮 ，后面一定是应用超预期扩散。

　　张忆东认为
，AI牛市下半场的新逻辑，将会从以硬件为主导转向以应用为主导 。

　　“中长期看AI硬件并不是没有机会了 ，只是无论从预期还是从板块拥挤度来看
，短期都已经很难有明显的相对收益
。而追求相对收益，现在要找的是不太拥挤的地方 ，也就是被人工智能赋能的方向。 ”张忆东表示 。

　　张忆东指出了三个方向：一是AI+B端
，包括医疗、政务 、金融等。二是AI+消费娱乐，包括传媒
、消费电子、智能化终端等
。三是AI+出海。

　　“行情新的主线已经在孕育 。8月份 ，可以趁着海外‘黑天鹅’和‘灰犀牛’还有一定扰动，进行战略性配置行情新的主线
。
”张忆东说
，“8月恰恰是为秋季行情耐心布局的时候，而不是收获的时候。”

　　中美AI投资逻辑不能简单对标

　　进一步具体到中美AI的发展和投资 ，张忆东表示
，美国的AI是为资本服务的，一切为利益驱动 。所以大多是闭源大模型 ，应用端无论面向C端还是B端都是收费的
。

　　“中国的AI是人民性的
，是发展新质生产力的重要驱动力和引擎，打造新型生产关系 、工业体系。 ”张忆东表示 ，“归根结底
，一个是为资本服务，一个是为人民服务 。
”

　　因此 ，张忆东指出
，中美AI投资逻辑上不要简单对标，不要用投资美股的思路来投A股
。

　　“关注点在驱动力。”张忆东说 ，美国AI的驱动力是为资本服务的，所以后续AI应用面向C端的部分一定非常精彩
，真的能赚钱 。中国的AI面向B端的方向值得高度重视，无论是政务
、娱乐还是出海 ，机会和回报都是可见的
。

　　不要把“碳基 ”和“硅基”对立

　　对于当前市场的“硅基
”“碳基”讨论
，张忆东表示，可以从三方面进行理解。

　　一是硅基最终是为碳基服务的 。AI最终是要提高社会生产力 ，同时优化生产关系。AI是为人服务的
，任何好的科技创新，都是为人类更加幸福做准备的
。

　　“从这个角度来说 ，2028年对AI牛市来说是一道大坎。我对2028年心怀敬畏
，2028年的AI行情不排除会有灭顶之灾 。整个AI牛市，2028年即便不是结束 ，也是一场危机
。 ”张忆东解释说
，现在AI的相对领先地方依然在美国，而美国反AI的思潮正在酝酿。2028年 ，碳基大概率要对硅基立规矩，而立规矩有时候就会矫枉过正 。

　　二是AI的进程是量变到质变
，对AI技术的迭代要能静观其变
。碳基要顺应硅基科技的发展，让硅基成为帮手 ，而不是排斥它。未来AI一定像电力、汽车或者互联网一样
，进入人类生活的方方面面 。

　　三是每个时代有每个时代的核心资产，不要把碳基和硅基对立成你死我活
。“就像当年五朵金花 ，现在还记得五朵金花牛股的很少。时代已经变了 。
”

　　张忆东表示
，AI时代，碳基的需求一定有新的表现形式 ，因此要考虑在AI时代
，碳基受益的方向是什么，更有爆发力的新消费需求是什么
。比如与养老 、医疗
、情感互动等相关的。

　　“未来消费的主导应该是AI进入消费、消费和AI的结合 ，而非以前的‘吃肉喝酒’ 。目前
，白酒仍然更多是类债券的资产。”张忆东说
。

　　港股布局时机已成熟

　　港股方面，对于当前布局时机是否已经成熟 ，张忆东说：“我的答案是yes。 ”

　　张忆东指出，二季度
，港股受到三个“吞金兽
”的冲击 。一是美日韩等市场的资金分流，二是新股IPO及解禁 ，三是赚钱效应不佳下的资金回流A股
。

　　“而这三方面的力量
，经过七月份的调整以后都在逆转。”张忆东进一步指出，首先 ，随着美日韩市场调整
，在比价效应明显改善下，资金有所回流港股 。

　　“其次 ，IPO解禁冲击最大的时候已经过去
。同时新规之下
，后续新股对港股二级市场的冲击也会弱化。 ”张忆东说，“最后 ，随着科创板 、创业板震荡
，A股投资者开始更关注性价比，港股好资产关注度提升 。
”

　　因此 ，张忆东认为，下半年内外资的共振
，完全有可能推动港股表现
。

　　“总体来说，港股性价比现在还是不错的 ，适合价值投资者。可以在8月趁着海外灰犀牛
、黑天鹅可能依然有扰动时
，耐心地逆势布局 。”张忆东说，因为有太多价值陷阱 ，港股里有些真正的好公司被错杀
，并导致无人问津，这些都是机会 ，尤其是有色方面
，包括黄金股、铜 、铝甚至一些小金属
。“同时，港股具有周期景气弹性的安全资产、出海相关产业链 ，也都有值得关注的老树开新花逻辑。 ”

　　不过
，张忆东提醒投资者，不要去追高 ，不要觉得不买就要踏空 。“如果美债和美股有波动，港股至少在八九月份还会受到影响。
”

　　AI应用是下半年全球通用的超额收益线

　　配置方面
，张忆东表示，今年上半年 ，可以说是“万事皆渣
，唯有AI”
。

　　“但到了下半年，吸（金）满满的科技硬件 ，从全球角度看资金都是要从比较拥挤的科技硬件中分离
、并流向其他领域。其中
，主要方向就是AI应用 。 ”张忆东说
。

　　张忆东表示，上半年AI应用是血包 ，给上游硬件输血；下半年将整个反过来
，重新分蛋糕。“今年下半年到2028年初，AI下游应用相关的方向应该更好跑赢、更有超额收益 ，这是全球通用的一条超额收益线 。”

　　具体到A股
，张忆东表示，未来一年到一年半 ，A股的新股和次新股值得高度关注，可能是一个非常重要的契机和策略
。

　　“同时
，除了新股 、次新股，还可以重点关注并购重组。
”张忆东解释说 ，他一直讲老树开新花
，不是宏观大放水刺激的，而是新质生产力驱动的 。传统产业里的公司 ，可以去买一些地方政府孵化的
、优秀的先进制造业或AI相关产业链的好公司股权注入
。所以下半年A股重组、资产注入以及新股
，可能是超额收益方向。

　　“投资要在热土上去投资，哪里有鱼才到哪里去钓鱼 。”张忆东说
。

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